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杨典投资随笔 闲话市盈率之二:超级成长股市盈率、PEG及白马龙头高市盈率之谜

发布日期:2021-02-26

若愚资产  杨典   20212(以下文章著作权归作者所有,转载请注明出处)

本文所称市盈率,如果没有特别指出,指的都是扣除非经常性损益的“当期短期市盈率”,具体定义参见闲话市盈率之一:错失大牛股的教训——市盈率常见误区

一、超级成长股的“合理”市盈率

1、当期短期市盈率对超级成长股的失效

笔者曾在《简单双因子模型:通用成长股逻辑框架》中提出超级成长股潜在长期成长空间的估算方法;在《股票赚的什么钱?兼谈为什么要投资股票》中亦指出超级成长股的成长空间最为吸引人;在《聪明的成长股趋势跟随》中提出了对成长股的趋势跟随研究跟踪和投资方法。净利润(或现金流或营收)长时期保持20%以上高增长(允许个别年份增速降低甚至略有下滑)、推动价格上涨数十倍以上的股票,可以谓之超级成长股。实际市场环境中,多数情况下股价的上涨在十余年以上的长周期大致与目标公司净利润增长接近同步,但在三五年以内的时期内,股价的上下波动幅度往往大幅高于当期净利润增长幅度,使得股票市盈率水平的波动幅度相当巨大。同为超级成长股,不同的个股,市盈率分布区间亦是相差巨大。

贵州茅台上市以来的市盈率分布于从8倍出头到接近100倍,而即便在2007年底以接近100倍市盈率的高位买入贵州茅台(显然这是最差买入时机),持有至2020年底还可以取得约14倍的惊人回报,13年年化复合收益率约23.16%,此时公司的最新TTM市盈率为56.3倍。

同样,建筑涂料行业的大牛股东方雨虹上市以来的市盈率分布区间在11.25-81.76倍之间,平均市盈率(TTM)为32.71倍。如果在东方雨虹的最高TTM市盈率(应当也是最差买入时机)2010427日当天收盘价买入东方雨虹,当日的市盈率(TTM)达到81.76倍,持有至2020年底,累计收益率为10.45倍,年复合收益率约为25.67%,此时公司的最新TTM市盈率下降为33.63倍。

爱尔眼科上市以来的市盈率区间分布区间在36-130倍之间,上市以来平均市盈率约76倍,一直处于市场较高的市盈率区间,但是即便在20106月中128倍市盈率的最差买入时机高位买入爱尔眼科,持有到2020年底还可以取得约21倍的惊人回报,10年半时间年化复合收益率约34.24%,此时公司的TTM市盈率竟然上升到了182倍!

以上三家公司的例子显示了A股历史上以最高市盈率、最差时机买入并长期持有超级成长股,然后获取丰厚回报的经典案例。

这里当然不是鼓励投资者以极高市盈率买入股票,也并非赞成买入股票完全不考虑时机和估值,也不是赞成简单僵化的长期持有(关于简单僵化长期持有的危害,有兴趣的读者请参阅《杨典投资随笔:长期持有的梗》。上面这几个例子,是想说明:即便以百倍左右的市盈率买入超级成长股,真正的超级成长股都可以通过盈利增长来消化掉买入之时的高市盈率;成长空间巨大的超级成长股,在上百倍的市盈率基础上,市盈率还可能继续翻番。

这里的关键是,一定要选中真正的超级成长股,既选中盈利(或营收或自由现金流)能够增长至少几十倍上百倍的这种股票。一旦选中这种股票,对买入和持有期间的市盈率水平可以大幅放宽。换句话说,对于真正的超级成长股,“合理的”当期短期市盈率分布区间太广,广到难以用于指导实际投资,从而使得该指标在这种情况下相对钝化或者失效

 那么作为市盈率估值指标是不是就不能应用于超级成长股了?其实也不是,下面引入“远期永续市盈率“的概念。

 

2、远期永续市盈率和远期合理市值

除亚马逊等个别特例外,大多数超级成长股,净利润在时间序列上呈“厂”字型,前面那一撇,表示成长期的净利润逐年增长,上面那一横,表示净利润增长进入稳定期,即永续稳定或永续低速增长期。超级成长股净利润增长时间长、空间大,即使得“厂”字那一撇又深又长。成长初期的当期短期市盈率相当于用那一撇下端的净利润水平来计算市盈率,这样估值显然低估了成长的作用。如果投资者确信目标股票是超级成长股,可以使用永续增长期的净利润水平,来计算“远期永续市盈率”,根据目标公司行业属性等综合特质假定一个永续增长状态下易于接受的远期永续市盈率的合理水平,远期永续市盈率*远期永续净利润=远期市值,远期市值/当前市值-1=当前股价持股至公司达到永续增长之时的总回报

这里以东方雨虹为例来说明这个远期永续市盈率估值分析过程。方便起见,高度简化和粗略假定——大量假定完全可能脱离实际,不代表真正的业绩预测和估值观点,更不是投资建议。

投资者将会综合考虑东方雨虹未来的市场份额变化情况,以及防水材料的市场容量增长情况,以及竞争壁垒、竞争格局和公司核心竞争力决定的利润率水平等来预测未来永续稳定期的净利润。2020年底,东方雨虹市场份额大约10%,多年持续上升,龙头地位稳固。假定十年后公司市场份额进入稳定期,稳定期市场份额达到35%,这样公司份额的增长空间是250%,假定这十年间防水卷材市场容量年化增速是7%,则十年后市场容量累计增长约96.7%,则十年后公司的总营业收入累计增长幅度=1+250%*1+96.7%-1=588.5%,即十年后营业收入相当于当前的6.885倍。考虑假定十年后公司净利润率水平与当前相当,则营业收入增长幅度=净利润增长幅度,则十年后稳定期时公司的净利润是现在的6.885倍,2020年净利润取公司业绩预告的中值34亿,则稳定期净利润为234.1亿。考虑进入稳定期后公司的行业特质和盈利稳定性,以及未来长期低利率环境下龙头企业的估值水平,假定公司合理远期永续市盈率为20倍,则对应的合理远期市值为234.1*20=4682亿,当前(截至2021210日)公司总市值1316亿,因为增发总股本会多出预计2%左右,则投资者持股10年的总收益率=4682/1316/(1+2%)-1=348.8%,复合年化收益率16.2%。当前(2021210日)东方雨虹的实际TTM市盈率为48.6倍,处于历史高位区间。

这个远期永续市盈率的估值分析,简单适用。虽然不可能精确,但方向性、数量级的模糊正确的预期是指导投资决策的底层支撑。从这个例子来看,对估值分析影响最大的应当还是成长空间的预测。上述假定中变数和影响最大的是市场份额、净利润率,对最终估值结果影响最大。普遍意义上,影响目标公司长期成长空间的因素,主要是市场份额、市场容量、竞争壁垒竞争格局及核心竞争力决定的利润率等因素。公司深度的研究目的,即是要基于投资者自身的综合研究能力,对目标公司形成区别于市场共识的独有的远期成长预期关于这部分内容,有兴趣的投资者建议参考阅读《杨典投资随笔:简单双因子模型——通用成长股逻辑框架》

这里必须要强调,引入远期永续市盈率和远期合理市值的概念,并非赞成以高市盈率买入成长股。这个估值指标和估值方法的引入,是帮助理解当前越来越多的优质成长股当期短期市盈率越来越高的现状,帮助探究其是否具备某种合理性。至于具体应对措施,当然可以有不同策略选择,只是不需要完全否定所有高市盈率的股票,以免错失心仪大牛股的悲剧一再重演。尤其当下和可预见未来的证券市场大环境,要想以低市盈率买入超级成长股,机会应该是越来越少。

从这个例子可以看出,对于超级成长股,当期短期市盈率高不代表估值水平高,因为当期短期市盈率很可能未充分反映长期净利润增长空间,很可能远期永续市盈率并不高,这种情况下不应该认为当期短期市盈率高就是“估值高”。市场评论经常称此情况为基本面好而估值高启,实际以远期永续市盈率和远期合理市值的角度来看真实估值往往低估甚至极大低估

这里必须要强调,引入远期永续市盈率和远期合理市值的概念,并非赞成以高市盈率买入成长股。这个估值指标和估值方法的引入,是帮助理解当前越来越多的优质成长股当期短期市盈率越来越高的现状,帮助探究其是否具备某种合理性,以帮助投资者在深刻理解估值水平的基础上,制定应对措施。至于具体应对措施,当然可以有不同策略选择,只是不需要完全否定所有高市盈率的股票,以免错失心仪大牛股的悲剧一再重演。尤其当下和可预见未来的证券市场大环境,要想以低市盈率买入超级成长股,机会应该是会很罕见。

另外,笔者曾设计完全使用基本面指标的量化多因子模式的成长股策略,历史回测和样本外跟踪均表明,使用经过优化的当期短期市盈率指标,市盈率指标高低差别对策略表现的影响不是很大,而增长率指标及盈利质量指标变动影响很大。也即是说,对超级成长股而言,对当期短期市盈率的容忍范围的确可以适当放松。

 

二、关于PEG指标

谈到市盈率PE,当然必须要提到PEG。因受著名基金经理彼得林奇推崇,这个指标被广泛使用,《彼得林奇的成功投资》一书还专门介绍。PEG=PE/GG为净利润增长率。一般的经验数字,PEG小于1时,代表可能股价被低估,越小则低估越多,反之大于1时,越大则高估越多。

指标计算的关键在于增长率G的取值,它应当使用未来3年至5年的预期复合增长率,实际应用中,普通投资常有使用最近一年的增长率,或者预期一年左右的增长率,甚至应用于强周期行业个股,这都是比较常见的误解。

PEG指标基本只用于“正常增长”的成长股,即未来几年可预测性强、净利润复合增速介于大致介于15%40%。太低的增速,例如年增长5%,已经不是成长股了,PEG指标无甚意义。市盈率5倍,不需要增长,如果长期预期都保持稳定、不负增长,近似等于年化收益率20%,假定自由现金流与净利润基本一致。如果目标公司净利润增速很高,例如连续几年50%甚至更高,本就很罕见,真的遇上,可能一个PEG指标也就不能说明什么问题了,需要结合成长前景分析,使用其他估值分析方法,例如前面介绍的远期永续市盈率。

就笔者的经验来看,从全市场角度来审视PEG指标的整体有效性并不太高。笔者曾使用A股历史数据回测过上百个基本面因子的有效性,其中PE指标是有效性最高的指标之一,下文还将提及,而各种口径计算的PEG指标有效性均不太好。究其原因,还是因为短期跑得快不如长期跑得稳,普遍意义上长期五至十年以上持续增长的重要性远大于短期增速高。“一年一倍者多,十年十倍者少”。中短期,一至三年左右(对应通常计算增长率G的区间),实现净利润高增长的公司数量众多,而之后大部分增长停滞甚至负增长。A股历史上基本面推动的累计涨幅前列的股票,大部分年度增长幅度并非当年“尖子生”,胜在持续增长很多年,即便有少数年份也可能遭遇增长减速,但大部分年度都保持稳健的增长态势。当然,如果投资者是先选中了大牛股,然后使用PEG指标来参考估值,也无不可。不过最重要的,还是要先选出成长空间巨大的个股。

现实世界里,投资者都是人,认知能力都有限、认知能力本身通常也会演变;上市公司成长也充满了不确定性,有的公司开始阶段成长确定性不够强,而在市场拼杀几年之后,竞争力大幅提升、行业壁垒大幅提升,成长确定性就大大增强。投资者完全有可能面对一批有良好成长潜质的股票,但并不确定到底哪些会胜出、哪些个股的成长空间最大,这时候使用PEG指标帮助筛选和构建组合,然后根据情况变化调整组合,类似骑马找马,这也是一种现实选择。如果投资者有高度信心确认目标公司的远大长期成长空间,那么PEG和当期短期市盈率还是应当淡化。如果在确认目标股票是超级成长股的情况下又想应对中短期的业绩波动,可以采用估值指标以外的其他应对方式。

 

三、宏观经济景气度与成长确定性:白马龙头高市盈率之谜

2016年以来,确定性比较强的白马加龙头股票获得市场主流资金高度认同,市盈率水平持续攀升。究其原因,是在于宏观经济不同景气周期对不同风格股票定价的影响:宏观经济景气上行期投资者对未来信心充沛,倾向于相信目标公司容易取得持续高速成长,贪婪占上风,此时短期高增长的股票更受追捧;宏观经济景气下行期投资者信心悲观,倾向于增速稳定但确定性高的投资机会,恐惧占上风。这样的群体心理特征和交易行为,很容易造成确定性强的白马龙头在不同宏观经济景气度下的不同相对表现。

这一点从自由现金流折现法可以看得更为清楚。经济学意义上,所有股票的内在价值等于其未来预期自由现金流的折现值。自由现金流折现可以用下式表示:V= (FCF1)/(1 + R) + (FCF2)/(1 + R)2 + ... (延续到无限期)=(FCF1)/(1 + R f+ R p) + (FCF2)/(1 + R f+ R p)2 + ... (延续到无限期)   式中,V为折现值,FCF自由现金流,R为折现率。折现率R=无风险利率 +风险溢价

自由现金流折现公式中的无风险利率,对任何一只股票都一样,所以无风险利率本身的变动,不会造成确定性与非确定性股票的估值差异;而不同宏观经济景气度情况下投资者给予不同风格股票的风险溢价不同,才是估值差异的真正原因

宏观经济景气上行期,乐观情绪和贪婪占上风,投资者愿意承担更大风险或者忽视了不确定性风险,更为倾向追逐当期分子端的高增长(营收、利润增长带来现金流增长),潜意识认为当前较高的增长速度未来还将继续保持,此时不同风格股票风险溢价差别相对较小,则短期增长高的股票获得更高折现值,当期短期市盈率就比较高。

当宏观经济景气下行,投资者信心受挫,对短期高增长的可持续性预期信心下降,悲观和恐惧占上风,避险情绪浓厚,此时增长速度相对较低的白马龙头股因其长期成长确定性强更易取得投资的信赖,即在宏观经济下行期投资者赋予白马龙头股的风险溢价显著低于不确定性大、经营波动大的公司的风险溢价。这个机制其实与债券市场的信用利差形成和波动机制相同:高信用等级债券的收益率低于相同关键条款的低信用等级债券,当宏观经济下行压力加大时债券信用利差通常会扩大。信用利差也将直接影响相当高负债公司的盈利波动:宏观经济景气下行期,高杠杆负债经营的盈利波动性大的公司因信用利差的扩大而负债成本会加大,从而拖累营收、利润和现金流。不管是否高负债经营,盈利波动性大的公司,营收、利润和现金流通常受经济下行影响冲击更大,这样分子端也受到相对更大的负面冲击,分子端和分母端同时受到相对更大的负面冲击,这就使得高经营波动性的公司折现值下行,当期短期市盈率下行——当然,如果情况恶化严重,当期净利润快速下行,就会造成折现值下行的同时,当期短期市盈率反而提高的现象,早先的绩优成长低市盈率股就成了业绩衰退的绩差高市盈率股。这一阶段无风险利率通常会下行,但对高经营波动公司而言,无风险利率的下行抵不过风险溢价的上升和营收、利润和现金流的减速。相比之下,对于确定性强的白马龙头股,此时分子端受冲击小,分母端同样受益于无风险利率下行,此时因投资者更追逐确定性、更相信白马龙头的盈利可持续性,风险溢价反而下降,从而折现值只有轻微下降或不降反升,当期短期市盈率就显著上升。

2016年至今中国宏观经济整体处于一个大的下行周期,这可以从相当大程度上解释为什么从这一阶段开始确定性强的白马龙头股获得持续的市盈率估值溢价。当然,确定性强的白马龙头股获得估值溢价还有其他因素发挥重要作用,这些因素主要包括:大部分传统产业从分散走向集中,相当多龙头股获得超越行业的持续增长;海量确定性偏好更强的外资持续进入A股市场;注册制推进,壳价值持续缩水,长期潜质一般的上市公司稀缺性也开始消失。

考虑到未来可能较长时间宏观经济景气度都难以重现高涨,预计长期确定性强的公司股票估值溢价应该会长期存在。再一次地提醒,这里并不是说笔者赞同投资不问市盈率。确定性再强的股票都有一个合理估值(例如自由现金流折现值或前面引入的远期合理市值),市场价值远超合理市值的部分就是泡沫,过大的泡沫早晚一定会破裂,且破裂的时间、方式、诱发原因通常无人能提前知晓。

这里还是必须要重点提示:上述宏观经济景气度与确定性和估值的变动逻辑,只是影响股票市场风格表现的一个因素,而真实市场的运行是由很多逻辑或很多因素共同作用的结果,在不同时期市场主导因素不一样,尤其在短期内什么因素是主导因素具有很大偶然性和难以预见性。投资者切勿陷入使用单因素来分析研究市场和个股的误区。例如注册制推进对壳价值和中小市值成长股估值水平的冲击;再例如近期公募基金爆发式增长,申购资金主要流向的基金投资风格可能就在短期内对市场风格有更大影响,随着申购资金边际冲击逐步减少,这一影响因素预计又将逐渐弱化。

注意:以上观点不构成任何投资建议。

 

即将发布:

《闲话市盈率之三:低市盈策略的有效性及估值指标不是好的交易信号》

 

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